MBO运作的主要环节

管理层收购运作的主要环节

管理层收购是一种M&A模式，是20世纪70年代在传统M&A理论基础上发展起来的一种新的M&A模式。

管理层收购(MBO)主要是指目标公司管理层或经理通过借贷和融资的方式购买公司股份，从而改变公司的股东结构、资产结构和控制结构，进而达到重组公司并同时获得预期收益的目的的一种收购行为。因为这种方式通过向目标公司内部员工出售股权来解决M&A最关键的融资问题，所以可以降低税收，降低M&A在西方国家的成本。管理层收购通过设计管理层作为企业所有者和经营者的特殊身份，希望企业能够在管理层的自我激励机制和高负债的外部约束下充分挖掘企业的潜力，实现企业价值的最大化。即管理层收购最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层利用融资杠杆在“蛋糕”的增量中获取超额利润，同时，一方融资的管理层收购也在“蛋糕”的增量中获得高回报。

管理层收购的基本出发点是解决内部激励机制问题，降低企业所有者和管理者之间的委托代理成本。解决内部激励和降低委托代理成本的方法有很多，管理层收购是最直接的一种。目前，中国资本市场一直在探索解决国有股减持的途径，管理层收购在中国是近两年的新生事物。直觉上，在我国国有企业面临内部激励短缺和扭曲的现状下，管理层收购必然成为解决我国国有企业激励短缺的一种选择。在中国国民经济改革的大环境下，可能更有效。

下面，我们主要分析中国市场上已经进行管理层收购的上市公司的操作方法，进一步了解和理解管理层收购操作中涉及的主要环节。

首先是设立股东。由于我国上市公司目前的股权状况，MBO不可能在二级市场获得上市公司的控制权，只能通过协议与大股东协商获得股权转让。根据现行法律，以职工持股会为主要发起人的有限责任公司是收购人的首选。然而，我国目前还没有统一的关于职工持股会的法律规范，只有一些地方性法规对职工持股会具有法律地位。因此，上市公司希望根据这些法律法规完成管理层收购，需要地方政府的大力支持。如2000年，粤美A(000527)由美的集团管理层和工会共同出资成立顺德美拓投资有限公司.2001年，当地镇政府退出上市公司后，美卓完全控制了广东和美国，这在上市公司中最初是很常见的。目前，以新设立的投资公司为持股主体的管理层收购收购模式开始出现。例如，胜利股份有限公司(000407)的高管成立胜利投资公司，并在获得当地政府同意后，接受了集团公司的全部股份，从而成为胜利股份有限公司的第三大股东.可以说，这种方式开辟了国有股转让的新模式。

其次，是关于收购的融资问题。在国外，由于金融工具多，MBO可以从银行获得大量贷款，甚至发行垃圾债券来筹集巨额资金。然而，中国现有的融资工具非常有限，因此在中国发生的管理层收购案例中，管理层对收购资金的来源非常保密。宇通风险投资有限公司是由被MBO收购的上市公司管理层设立的，如宇通客车(600066)，注册资本为1.2亿元。收购上市公司时，按照2000年上市公司每股6.35元的净资产计算，收购资金约为1.5亿元，仅投资公司的23个自然人很难支付1.5亿元的收购资金。但投资者无法从公开信息中得知这部分收购资金的来源。中国上市公司管理层收购的资金来源保密有多种原因。其中之一就是我国信托制度的不完善。基金托管是一个融资的过程。由于缺乏足够的信托品种，管理层收购在我国还是一个相对较新的事物，其信托投资存在一定的风险。不专门从事此类交易的信托，一般不容易投资。但在不久的将来，一家新的信托机构成立了——新华信托宣布将成立一只规模为5亿元的MBO基金。从100万元起，全部私募给机构投资者，按照市场细分分为三部分：国企改制、上市公司、高成长性企业管理层收购信托。当然，5亿元的规模对于整个庞大的资本市场来说是很小的，但毕竟MBO基金的出现可以为有意进行收购的管理层提供开放的融资渠道。

第三，股权的定价。从现有案例来看，大部分收购价格都低于公司每股净资产。比如TBEA (600089)今年年中每股净资产3.36元，每股收益0.18元，净资产收益率5.54%。但公司转让给不同股东时，以最低每股1.24元的价格转让给上海宏联，转让给上海邦联的价格为3.1元。该公司表示，将价格定得相对较低的原因是，该公司于1993年上市，以补偿其内部员工对公司的贡献。如果在定价上没有合理的原则，那么进行MBO的上市公司在未来经营中难免会有低价转让国有资产的嫌疑。可以看出，已经进行的管理层收购倾向于有利于收购方，容易侵犯国有股和小股东的权益。

如果管理层收购运作良好，将对倡导合理的公司治理结构、防范管理层道德风险、提高上市公司管理效率起到积极作用。然而，从上市公司管理层收购的效果来看，这些效果并不明显。此外，管理层收购还存在对不同企业的适用性问题。