收购与反收购案例，上市公司的收购与反收购措施

公司收购与反收购的价值判断及小股东利益保护的法律依据

理论界和工业界对公司收购和反收购的作用有三种不同的理解。美国的大部分法经济学流派和金融界对收购的积极作用持积极态度。他们认为经营不善的公司可能成为收购目标，这种威胁可以使每个公司的经营者努力提高公司的经营效率，从而降低代理成本。因此，敌意收购可以起到监督公司管理者的作用。收购公司的股东可以从收购方对目标公司经营效率的提高中受益，目标公司的股东可以从中获得更高的溢价。公司收购对股东有利但无害。(注：Frank H. Easterbrook，Daniel R. Fischel，target的适当作用，管理层对投标报价的回应，94《哈佛法律评论》(1981)，第1161 ~ 1204页。)“它(敌意收购)“把一个效率低下的企业主扫地出门”，解放隐藏的财富，分配给真正的所有者——个股东。开始竞价可以纠正外汇市场和实体经济的不平衡。

竞价可以无限期地将已经退出经济周期、管理不善的“目标”企业的财富分配给股东。M&A不是一些银行家正念的产物，而是经济逻辑的必然结果。不管有没有敌意，其实都只是重组生产机器的方法和手段。这种重组受到国际竞争演变的操纵和控制，也受到政治、经济和社会现象结合的支持和推动。随着1983年高利润风险债券这一新金融技术的发明，美国在20世纪80年代掀起了杠杆并购狂潮。借助财务杠杆，小公司完全可以吞并比自己大几倍的大公司。即使是美国工业界的超级公司和超级集团的董事长，面对股市不断高涨的收购浪潮，也不能再坐视不管。

敌意收购遭到商人的强烈反对。1987年3月4日，16家美国工业巨头相继前往国会山，要求立法者采取措施结束投标狂潮。他们认为以金融优先的方式重组行业无异于经济自杀。单纯为了金融投机和盈利而买卖美国企业，是20世纪最具破坏性的现象。这种现象导致企业进行大规模的结构调整，进而通过调整超额负债来损害企业的未来和竞争力。克里斯雷公司的著名老板艾科卡李将收购者的入侵比作“对美国企业的强奸”。他认为，美国公司的老板现在花更多的时间摆脱攻击者，而不是与日本人和德国人竞争，后者正在逐渐接管美国市场。美国大部分州的立法都是以地方保护主义为基础的，基本认同这种观点。在20世纪70年代末和80年代初，至少有37个州通过了反投标采购立法。但美国最高法院普遍认为这些法律违宪，因为对股东不利。20世纪80年代末，随着“泄露内幕信息罪丑闻”的不断曝光，最高法院法官的态度发生了变化。1987年4月21日，他们裁定印第安纳州的反投标购买法案是合法的。

与前两种极端观点不同的是，第三种观点认为，不能一概而论习得是否具有积极作用。虽然总的来说，收购公司对提高公司的经营效率有积极的作用，但并不能得出——的收购都是对股东有利的结论。比如收购方掠夺目标公司股东，迫害目标公司小股东，这些都是收购中存在的事实。因此，“我们不能因为某些收购可能会威胁到股东利益而否定公司收购的整体价值，也不能只看到公司收购的整体价值而忽视某些具体的收购，这样会损害股东利益。我认为这种分析和判断客观、准确、全面地揭示了公司收购的本质，只有基于这一理论，才能更好地协调公平和效率两种法律价值。

对反收购的评价可以概括为两类：一类是对目标公司经营者的反收购行为持全面否定态度；另一方面，他们对反收购行为持部分积极的态度。持全面否定态度者，在充分肯定公司收购作用的同时，反对任何阻碍公司收购的行为和法律。他们认为，反收购措施的结果是经营者保护自己的利益，使股东失去获得高额溢价的机会，这将增加公司的收购成本，削弱收购对公司经营者的监管，降低所有股东的福祉。持一些积极态度的人认为，反收购是否会对公司收购的积极作用产生负面影响不能一概而论。应禁止目标公司经营者旨在巩固其地位和阻碍外部监督的反收购行为。但是，如果反收购措施被用作改善或保护股东利益的一种方式，则有利于收购的积极效果，这种措施应当被允许。目标公司经营者的反收购措施可以使其作为股东的代理人，具有与收购方讨价还价的能力。如果不采取反收购行动，经营者也缺乏议价能力，因为收购方可以直接向目标公司股东发出收购要约，而无视经营者的议价。实践表明，一些反收购措施可以使目标公司的股东避免被收购方掠夺，获得更高的溢价，并可以促进目标公司的财产流向更有效率的收购方。在我看来，部分肯定的态度是合理可取的。然而，在反收购过程中，目标公司的经营者存在严重的利益冲突，如何督促经营者履行对股东的诚信义务将是法律调整中的一个难题。

公司收购中对少数股东的保护是通过确立目标公司股东平等待遇原则来实现的。这个原则要求对目标公司的所有股东一视同仁，无论是小股东还是大股东。然而，在这一原则的确立上也存在分歧。持否定观点者认为，如果控股股东被迫与其他小股东平等享受控制权转移的溢价，公司控制权转移将失去对控股股东的吸引力，对公司全体股东都是有害的。因为这样会让公司失去很多转让控制权的机会，股东也就失去了通过公司新经营者的高效运作获取利益的机会。持积极观点的人认为，控股股东的控制价值来源于这样一个事实，即公司可以在没有所有股东同意的情况下行事，只要它通过了必要的多数批准。所以当一部分股份支付到一定数额时，公司的机制只给这部分股份控制价值，其他股份不享有。但是这部分股份的增值应该是属于公司的。控股股东持有的股份所包含的控制价值是公司的财产。因此，控股股东出售股份时，因股份含有控制权而获得的利润部分，应归公司所有。（

持积极观点的支持者Angius将收购方分为两类：一类是旨在提高公司价值的收购方。这类收购方意图通过对目标公司更有效的运作来获取回报，对目标公司有利。另一种是以未来与公司进行关联交易为目的的收购方。收购方希望通过获得控制权，使公司与自己或其分支机构进行有利可图的交易，例如成为自己的供应商、贷款人、顾问或客户。这种收购者是公司利益的掠夺者。因此，原目标公司控股股东转让股份后，没有机会出售股份的股东的利益有被收购人损害的危险。公司可能被掠夺，或其经营状况可能恶化，或控股股东的转让可能造成一些

笔者认为，对目标公司股东平等待遇原则持有否定意见，有利于降低收购成本，增加收购成功的机会，但却公开允许收购人歧视目标公司的小股东，将其排除在收购交易之外，这不仅剥夺了小股东自由转让股份的权利，也鼓励了目标公司的控股股东履行对作为经营者的小股东的诚信义务。这种对大股东和小股东的不公平对待，必然导致对股东民主原则的践踏。收购导致的目标公司股价上涨，是基于目标公司全部资产真实价值的市场价格的体现，而不仅仅是控股股东所持股份价值的反映。所以，如果只允许控股股东享受股权收购产生的高额溢价。不给小股东分享的机会，必然会破坏公司存在的制度基础。因此，为了防止收购人和目标公司的控股股东损害中小股东的利益，公司收购必须坚持平等对待目标公司所有股东的原则。