南钢股份要约收购

近日，沪深股市爆发首宗要约收购案：南钢联合股份有限公司拟对南钢股份进行要约收购。2003年4月9日，上市公司南钢(600282)发布公告，进行了沪深股市有史以来的首次公开募股。南钢公告显示，2003年3月12日，南钢控股股东南钢集团有限公司与复星集团、复星实业投资有限公司、上海广信科技发展有限公司共同成立南京钢铁联合有限公司，《合资经营合同》:南钢联合公司注册资本27.5亿元。

其中，南钢集团出资3.576亿南钢国有股(占总股本的70.95%)，其他资产负债合计11亿元，占注册资本的40%；复星集团以现金出资8.25亿元，占南钢联合公司注册资本的30%；复星实业投资以现金出资5.5亿元人民币，占南钢联合公司注册资本的20%。广信科技以现金出资2.75亿元，占南钢联合公司注册资本的10%。

由于南钢集团公司投资南钢股权需获得财政部、中国证监会等相关部门的批准，合资各方于《合资经营合同》年同意对南钢采取“先设立后增资”的方案：根据上述投资比例，先设立注册资本为10亿元人民币的南京钢铁联合有限公司。 其中南钢集团将以除获得财政部、证监会等相关部门批准后方可投资的经营资产以外的其他经营资产净值总额投资4亿元人民币，复星

南钢合资成立，相关各方完成相关审批手续后，合资各方将按相同比例共同增加南钢资本。南钢集团将以南钢国有股等经营性资产(含负债)出资，复星集团、复星实业投资、广信科技仍按前述出资比例以现金出资，使南钢注册资本达到27.5亿元。后三者的实际控制人为郭广昌为首的四名自然人。

3月27日，财政部批准南钢集团公司以国有股成立南钢联盟。这实质上构成了对上市公司的收购，被收购股份超过南钢已发行股本总额的30%，已经引发了依法要约收购的义务。根据《上市公司收购管理办法》中免除要约收购义务的申请条件，南钢股份的要约收购不符合该条件，因此南钢联合将按照相关规定履行要约收购义务，向南钢股份的法人股和流通股股东发出全面要约收购。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，有四种情况可以豁免：一是上市公司实际控制人没有发生变化。如果国有实体之间的转让可以视为实际控制人没有发生变化，南钢实际控制人由南钢集团变更为复星控股公司，显然不属于此类豁免；二是上市公司面临严重的财务危机，从目标公司南钢2002年年报来看，业绩不错；三是发行新股； 第四，法院裁决。

虽然《上市公司收购管理办法》也提供了灵活性，即监管部门可以根据市场发展情况确定其他豁免情况，但很明显南钢联并没有尝试确定其他豁免情况。当法律没有明确的免责理由时，通过直接发起要约来履行义务。这其实反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。

要约收购涉及南钢240万法人股，要约价格为每股3.81元；1.44亿股流通股，发行价为每股5.86元。这个价格是怎么定的？根据《上市公司收购管理办法》确定的原则，流通股的购买价格为公告日前30个交易日南钢股份日加权平均价格算术平均值的90%；法人股定价以公告日前6个月内收购人为取得被收购公司未上市股份支付的最高价格或被收购公司最近一次经审计的每股净资产值中的较高者为准。南钢2002年经审计的每股净资产值为3.46元；但南钢3.576亿国有股价值评估为13.6008亿元(相当于每股3.80336元)，南钢集团计划以该评估价参与南钢联合公司，因此法人股要约收购价格确定为3.81元。

消息披露后，股市一片哗然，南钢成为首家通过要约收购方式收购螃蟹的上市公司。受此消息刺激，整个证券市场持续上涨，钢铁板块股价全线飙升。停牌三天，南钢拉了三个涨停板。一时间，“要约收购”成为市场热点。那么，这次要约收购的意义是什么，它的由来以及对南钢的影响？

1.南钢要约收购起源的思考

虽然近年来南钢集团和南钢股份经营状况良好，但在一定程度上主要依靠钢材价格上涨和南钢股份募集资金的使用来偿还贷款，从而降低财务费用。面对激烈的市场竞争，南钢没有规模优势，一旦钢材价格下跌，必然会对公司业绩产生影响。所以南钢决定通过实施宽板项目，尽快提升规模和竞争力。有了既定的项目，高达33.8亿的资金从何而来？根据2002年年报，南钢总股本5.04亿元，总资产32.0971亿元，货币资本9.1051亿元，净利润2.4315亿元，负债率45.71%。

2001年南钢净利润2.0619亿元。就自有资金而言，考虑到10股2元、固定资产折旧等因素，南钢新增可用资金每年累计约3亿元。板材项目建设期，南钢自有资金约15亿元，板材项目仍有18亿元资金缺口。要实施中厚板块项目，没有其他办法从外部筹集资金。如果借款，南钢的负债率只有45.71%，可以进一步借款。此外，南钢还可以吸收股权资金，即增资扩股，或者增加配股，或者联合成立项目公司。当然，股权融资的首选是利用南钢上市公司的地位，通过增发股票、配股、可转债等方式在证券市场融资。

因此，2002年6月，南京钢铁股份有限公司董事会审议批准了2002年增发不超过1.4亿股的发行计划，并为中厚板项目募集资金。当时关于上市公司发行新股的讨论逐渐增多，反应激烈。拟发行公司大部分股价在公告当天迅速下跌，说明投资者对此并不认同，视发行为洪水猛兽。当天上午，南钢的股票在沪市下跌中排名第一，增发的发行在当时的短线市场状态下杀伤力很强，对其短线股价产生了一定的影响。虽然我公司声称其募集资金投资项目技术合理，建设条件良好，市场前景广阔，但其产品大多为常规钢材，其效益受钢材市场价格影响较大。新项目募集资金的收益验证需要时间，所以该股中短期走势并不乐观，投资者主要选择规避风险。从股票的走势可以看出，股票价格的快速跌停表明投资者对股票的兴趣越来越浓厚

南钢增发计划无疑遭遇了挫折。即使发行计划获得中国证监会批准，南钢也面临两个选择：一是在市场不景气的情况下被迫实施发行计划，比如华东科技的配股，但发行价格必然偏低，难以筹集到预定的资本规模；二是暂停实施增发。事实上，面对巨大的资金缺口，南钢即使强行发行新股，也无法从根本上解决资金问题。在增发1.44亿股的基础上，南钢当时的股价为6-7元，增发价格为6元，只能募集8亿元。所以南钢必须也只能做第二个选择。市场情况逆转后，实施增发计划，适度借贷，基本可以解决资金问题。

但4月9日的公告出乎意料，即南钢大股东南钢集团选择与复星合作组建南钢联合股份有限公司，这个结果出乎意料，因为南钢集团在获得16.5亿元现金的同时，也失去了在发展上的主导力量和对南钢的控股权(南钢共同持有南钢股份，南钢集团仅持有南钢联合股份的40%，南钢集团本身没有更好的资产)。从另一个角度，也可以理解为南港集团是被复杂星系收购的。况且中厚板块项目的主体是南钢股份，不是南钢合资，复星系统注入南钢合资的16.5亿元不应该用于中厚板块项目。南钢集团重组不仅仅是单纯的解决财务问题，更是南钢集团和南钢股份的产权和运营机制上的重大操作。

南钢集团为什么要这么做？尤其是生意形势好的时候，为什么还愿意被兼并？笔者认为，基于目前钢铁行业的竞争态势和前景，南钢此举不仅是一个无奈而痛苦的选择，也是一个明智之举。

首先，南钢目前虽然经营状况不错，但是南钢在发展，竞争对手也在发展，速度比南钢快。除宝钢、鞍钢、凌钢外，沙钢近期已经超越南钢。

其次，钢铁行业的竞争越来越激烈。近年来，钢铁价格的上涨不仅提高了钢铁企业的绩效，也迅速增加了钢铁项目的投资。大规模重复建设的隐患已经显现。如果我们不能抓住眼前的机会快速发展，我们将在未来的竞争中失败。

三是南钢一直走的是自我积累、自我发展的道路，技术引进慢，经营机制转变慢，已经不能满足企业发展的需要。它必须依靠资本集聚来快速扩张，获得技术竞争力和规模竞争力。四、中厚板项目核准投资额33.8亿元主要用于轧制板材，但不包括高炉等前端设备技术改造投资。实际上，整个项目的实际投资额远远高于项目批准的投资额，南钢无法独立完成。

鉴于此，南钢在经营状况良好的情况下，主动接受并购，不仅解决了企业发展急需的资金问题，而且借助福星体系的民营企业机制，解决了国有企业刚性经营机制的弊端，也在合资谈判中保证了自身利益(南钢股份股权经评估后增加10%)，使企业发展有了质的飞跃，是国有企业改革发展的新途径。这也需要相当大的勇气、胆量和魄力。

二.南钢投标情况及结果

南钢(600282)收购于2003年7月12日到期。7月15日，公司公布收购结果。该公司表示，在一个月的收购期内，根据预接受的结果，该公司的股东没有一个接受该公司发出的收购要约。就这样，第一次投标报价以“零接受”草草收场

南京钢铁股份有限公司6月12日发布要约收购公告，南京钢铁股份有限公司法人股240万股，流通股1.44亿股，占南京钢铁股份有限公司已发行股份总数的29.05%，收购方为南钢集团合资子公司南京钢铁联合有限公司，优于公司。收购原因是南钢集团以南钢国有股70.95%作为南钢联增资，引发要约收购义务。

收购期间，上市股份的要约收购价格为5.86元/股，而6月11日停牌前南钢股份的收盘价为8.74元，比上市股份的收购价格5.86元高出49.15%。事实上，没有流通股股东会以买入价联合向南钢出售股份，其二级市场的要约收购将以相同的名义实施。

南钢联合利用了现行《上市公司收购管理办法》规定上市股票和非上市股票分开定价，但没有明确规定上市股票的收购价格必须与其市场价格挂钩，并制定了相当低的收购价格，从而实际上免除了二级市场的要约收购义务。虽然这次要约收购名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然具有重要的意义，这表明市场机制正在不断成熟。

(二)股权分置——主要障碍

就对外要约收购而言，由于上市公司大部分股份处于全流通状态，要约收购往往是一场激烈的股权之争，收购价格通常高于市场价格。出现要约收购的公司一般会导致股价大幅上涨。

在我国，由于股权分置的客观现实，要约收购必须单独定价，流通股的购买价格必须高于非流通股，这使得要约收购相当复杂。其中一个主要问题是，非流通股相对于流通股具有比例优势，一般收购方只要拿到非流通股就可以持有公司。以此次收购为例，南钢集团将全部国有股注入南钢联合，使得后者一举成为第一大股东。既然收购方已经可以通过低价收购非流通股来达到收购目的，当然不愿意花高价收购流通股。历届资本运营者总是要申请免于要约收购，甚至南钢这次的低收购价格导致零收购以规避收购义务，其动机是由于股权分割的现实。

如果要约收购机制得不到完善，那么要约收购永远只是为了收购非流通股。无法产生合理的要约收购价格，流通股东无法享受要约收购的利益。

三、南钢要约收购对证券市场的意义

毫无疑问，作为第一次要约收购，南钢的要约收购将促进证券市场并购业务的发展。上市公司的收购行为其实很少见，应该完全符合《上市公司收购管理办法》所述的可以申请免除要约收购义务的情况。很多企业对收购证券市场的好公司很感兴趣，但也有各种各样的顾虑，尤其是在操作规程出台之前，以至于收购几乎成了st部门的专利。复星与南钢的合作模式如果成功，会给市场一个参考，被很多潜在收购方复制。真正意义上的收购重组行为会更加活跃，甚至可能出现竞争性要约收购。

鉴于南钢流通股的要约收购价格与二级市场价格相差较大。这种差异一方面使得流通股东不愿意卖给收购方，从而大大减轻了收购方的财务压力；另一方面也让流通股东相信，既然收购方敢以这个价格接手，那么目前的价格应该离价值区不远，市场前景应该是乐观的。从另一个角度来看，收购方也应该对流通股价有相当大的控制权，否则，一旦股价失控，跌破发行价，收购方可能面临大量

南钢要约案的真正意义在于再次提醒投资者，中国资本市场正在逐步与国际资本市场接轨。这表明，真正市场化的收购行为有望在我国证券市场蓬勃发展，优化资源配置的市场功能将得到越来越广泛的体现。此前，我国市场上现有的涉及大规模股权转让的案例需要向主管部门申请免除要约收购义务，收购的成功与政府部门的支持和倾斜密切相关。

要约收购的形成将有助于收购行为从政府主导型向市场导向型的转变，使收购行为成为一种更加理性的投资行为，这不仅要求收购方有足够的实力，还要求收购行为具有更加明确的投资目的。要约收购对所有股东开放，具有更大的公开性和平等性，可以更有效地避免股权交易中的暗箱操作，杜绝别有用心的“虚假重组”和简单的“标语牌”行为，减少仓促收购和收购失败造成的资源浪费。可以预见，国际证券市场上一些流行的M&A方法将被引入中国，并将对中国证券市场的运行模式产生重大影响。