管理层收购程序，管理层收购是间接收购吗

国有企业管理层收购中的法律问题提醒

2005年4月11日，国资委和财政部联合发布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，结束了我国非标准MBO的现状，为国有中小企业改革提供了明确思路。可以预见，国有中小企业管理层收购热潮可能即将到来。

之前在一些国企参与过MBO方案的设计和实施。本文主要结合笔者在国有企业管理层收购中的经验，探讨国有企业管理层收购的法律实践。管理层收购有三个法律要件：一是主体，二是客体，三是定价和支付。

一、收购主体的设计

在实践中，管理层收购往往以管理层以外的其他员工或社会股东为主要股东。

由于决策效率和未来重组上市等因素，大多数公司不愿意在工商局登记太多股东。中国《公司法》对有限责任公司也有股东50人的上限。因此，国有中小企业管理层收购首先要解决如何限制股东数量的问题。在我们的实践中，我们经常通过以下几种方式来解决这些问题，每种方式都有其优缺点，所以我们应该根据具体的实际情况选择合适的方式。

1.通过员工持股计划持股

国家工商行政管理总局在《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似组织已经登记为法人的，可以成为公司的股东。因此，已取得法人资格的现有职工持股会可以作为管理层收购的主体。但在2000年，中国证监会明确指出，职工持股会(工会)不能再成为上市公司的股东。因此，以未来发行上市为目标的国有企业在设计管理层收购方案时，不应引入员工持股计划作为收购主体。

需要说明的是，民政部于2000年7月7日发布了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》号(私函[2000]110号)，停止批准职工持股会的法人资格。同时，2001年，中华全国总工会、对外贸易经济合作部(现商务部)、国家工商行政管理局发布的《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》号文指出：“职工持股会的资金不能在公司以外开展其他投资活动。”这些规定使得职工持股计划作为收购主体的范围非常有限。

2.通过工会持股

工会作为协会法人，是企业职工的自治组织，其宗旨是不盈利的。自有资金按员工工资总额的一定比例提取，主要用于员工开展的各种活动。作为对目标公司的投资，不符合要求。因此，从法律角度来看，工会作为公司的投资者和股东是不合适的。对于未来想上市的企业来说，证监会的上述规定也是一个限制因素。在实践中，有的工商局禁止工会持股，有的工商局将工会所属企业登记为国有企业，比较混乱，工会所属企业遗留问题较多。

3.通过空壳公司持有股份

公司是由管理层出资作为收购的主体。因为公司的主要目的是作为目标企业的投资者，没有实质性的经营活动，所以也叫“空壳公司”。管理层通过壳公司取得了目标企业的产权(股份)，并取得了目标企业的控制权，从而达到了管理层收购和控制目标企业的目的。

以壳公司为收购主体在融资方面有一定优势，但需要注意两个法律问题：

(1)注意《公司法》对外资比例的限制

中国《公司法》规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50%。由于这一限制，管理层在设立壳公司时投入的注册资本至少是被收购股票价格的两倍，这明显增加了管理层收购的成本和dif

通过成立空壳公司收购，将面临双重征税的问题。股权变现的，壳公司需要缴纳企业所得税；分配给个人股东时，个人需要缴纳个人所得税，最高可达45%，收入会大大减少。而且，空壳公司本身会产生一些管理费用，这也会增加管理层的财务负担。

鉴于上述因素，以壳公司为主体的中小企业MBO非常少见，这种情况已经出现在大型企业集团和上市公司中。但目前大型国有企业不允许进行MBO，其应用空间不大。

4.管理层的内部信托持有股份

一般的操作方式是实名股东和匿名股东签《股权信托协议》。根据《公司法》的规定和《信托法》的原则和规定，确定实名股东以自己的名义持有匿名股东对公司的实际出资，实名股东享有本次出资产生的表决权和表决权；收益权名义上归实名股东所有，但实际上各种分红和分红都归匿名股东享有；至于股权的处分，实名股东必须按照匿名股东的指示行使。这样，通过引入信任机制，通过股权持有的方式解决了管理层收购数量庞大与股东数量有限之间的矛盾。在实践中，为了提高决策效率，管理层会签订基金信托合同，而不是股权信托合同，以实现少数管理层对公司的控制。

5.通过特殊信托机构持有股份

利用信托投资公司不仅可以解决股东人数有限的问题，还可以为管理层收购提供融资支持。具体操作方式如下：信托投资公司利用信托计划募集资金，再借给管理层。管理层通过信托投资公司将贷款资金和自有资金投资于目标公司，并将管理层持有的股份质押给信托投资公司作为上述贷款的担保。

但《企业国有产权向管理层转让暂行规定》明确规定，管理层不得以信托或委托的方式间接转让企业国有产权。这使得难以实施上述 (5)和 (6)中提到的方法。

二、采集方法及需要注意的问题

1、产权(股份)的取得

管理层必须通过收购严格执行相应的程序。管理层收购国有产(股)权程序的特点是，首先由产权持有人在没有管理层参与的情况下，聘请律师事务所等中介机构独立制定改制方案，报国有资产监督管理部门审批，然后对涉及的目标企业法定代表人和产(股)权持有人进行审核，最后在产权交易市场通过公开招标的方式转让上述产(股)权。

2.增资

“股票找不到增量”，在这种情况下，通过私募获得增量股权会有独特的方式。我所参与的一个MBO案例是，目标公司决定增加注册资本，目标公司管理层向目标公司注资，从而成为目标公司的股东。

3.资产购置

管理层在购买目标企业的资产时，不必接受目标企业的负债。因此，在资产收购方式中，是否接受负债是管理层收购主体与目标公司谈判的重要内容，也是律师工作的重点。收购人应当就目标企业的原债务承诺达成一致。管理层收购实施前发生债务剥离的，债务由剥离时约定的承办人承担，按照最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》的有关规定执行。

4.收购和租赁相结合

这种方式经常发生在管理层在一段时间内无法支付足够的资金来控制目标企业的时候。我操作过的一个案例就是这样。由于目标公司净资产较大，管理层在一两年内无法取得目标公司的控股权，但管理层的目的是最终控制公司，公司国有股东愿意退出公司。针对这种情况，我们设计，让管理层根据目标公司的财务实力收购目标公司现有的分厂，剥离出来组建一个由管理层控制的新公司，然后让新公司整体租赁目标公司，通过逐年获得的租赁收入，逐步从目标公司股东手中收购股权，直至达到控制目的。这个过程可能需要几年的时间，但可以在没有管理层控股的情况下，实现管理层在过渡期对目标公司的控制，最终相对顺利地达到收购目的。

第三，收购价格的确定和筹资

确定收购价格，首先要根据目标公司的评估净资产确定进场交易底价。除了资产评估的结果外，还要考虑产权交易市场的供求情况、同类资产的市场价格、员工的安置、工业产权等无形资产，最后通过产权交易市场的竞价来确定。需要注意的是，除国家另有规定外，不允许从企业净资产中扣除员工安置费用。

管理层收购是一种大规模的资本运作，仅靠管理者的个人力量很难支付大量资金用于购买财产(股份)和资产。管理层收购和融资安排的实施也是一个核心问题。目前，我国管理层收购的融资方式主要集中在三个方面：债务融资、信托融资和风险投资。

1.债务融资

目前，债务融资是主要的融资方式。债务融资主要包括两种方式，一种是银行贷款，一种是向其他公司借款。无论是银行贷款还是向其他企业借款，贷款人一般都要求管理层以收购的目标公司股权作为还款的质押担保。

银行贷款受中国人民银行《贷款通则》“贷款不得用于股权投资”的限制，银行贷款用于MBO时需要绕过。

由于禁止企业间拆借，目标公司管理层可以直接以自己的名义向目标公司等国有及国有控股企业以外的企业借款。根据《关于规范国有企业改制工作的意见》，向包括目标公司在内的国有及国有控股企业借款是不可行的。同时，上述企业不能为其融资提供担保、抵押、质押和贴现。

2.信托融资

信托融资通常通过信托贷款的方式进行。根据中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，指定基金信托可以为MBO提供融资渠道。

3.风险资本

风险投资参与MBO的方式有三种：一是风险基金可以与管理层共同设立收购方，绕过企业对外投资不得超过净资产50%的《公司法》限制； 第二种方式是风险基金作为管理层或其控股公司的战略合作伙伴，与管理层或其控股公司共同收购目标公司。在上述两种方式收购完成后的一定时期内，管理层会回购股份，因为一般风险基金不会长期持有目标公司的股份。三是风险基金为MBO提供融资。一般这种方法成本比较高。