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上市公司合法收购方式及相关法律实践

作者：北京市律师事务所丁

2002年12月1日，中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则第1519号》(以下简称《准则》)已执行。上述一系列规定以恪守诚信、充分信息披露为基础，以优化资源配置为主要目的，对完善公司间并购法律监管框架体系具有重大的实质性意义。作为司法实践第一线的律师，更好、更全面、更深入地理解形式创新和内涵突破，结合证券市场现有案例的特点，从操作层面进行系统分析和把握，已成为实际应用中的必修课。

1.《办法》在采集方式上有了更多的创新和突破

就证券市场的本质而言，除了融资功能，就是并购，公司之间基于资金流的并购活动会使公司的资源得到合理配置和优化。从这个角度来说，比融资更重要。现在，我想就《办法》涉及的采集方法和手段谈一些个人看法。

现有股权模式的变化主要以协议转让为主，也包括拍卖、股权托管、管理层收购、自由转让等变化模式。《办法》推出后，提供了以下合法的获取方式，供不同科目选择。

(1)协议转让。这是目前证券市场上使用最广泛的转让方式。过去，这种场外交易被广泛采用，主要是由于国有股和法人股的不流通。在这个《办法》中，除了非流通股，规定了流通股也可以协议转让，只要遵循并履行了程序。这是这种转移形式在内容层面上的新突破。

(2)投标报价。要约收购是收购上市公司的实际控制权？股权还是资产？说的意思。具体来说，它区分了三种情况：持有不超过已发行股份5%的股份构成要约收购；达到30%后继续收购，需履行全面收购要约义务；不到30%可以采用自愿要约的形式。更实质性的是《办法》将流通和非流通市场的不同定价机制分开。对于流通市场，收购方在公告前6个月内买入的最高价格和公告前30天内加权平均价格的90%，以较高者为定价标准。它对完全通过市场投机进行的非实质性收购的抑制有很强的限制。对于非流通股市场，以收购人在公告前六个月支付的最高价格和最近一次经审计的净资产为定价依据，以较高者为准。

(3)集中招标。这种方式称为循环？次要？市场布告。是在特定的时间段内，以一定的价格区间购买目标公司一定比例的流通股。宝安收购钟燕(现方正科技)就是这种收购的典型。因为控股权必须每发行5%的股份就要公布和上报，所以收购成本急剧增加，所以现在这种形式用的不多。但这一次在《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》，把竞价交易方式确立为转让原则。虽然目前还没有招标规则，但可以预见，这种方法将在非流通股转让领域得到广泛应用。

(4)委托资产管理(股权托管)。主要是委托方对上市公司经营权的有条件转让。虽然没有这种形式的股权转让，但在资产管理权限、股份表决权、后续处置等方面都有明确的约定，因此属于通过法律途径安排股权或实际控制上市公司股权的行为。这种形式也是上市公司并购活动中最常见的过渡选择形式之一。

(5)管理层(员工)收购(MBO)。管理层收购现在是媒体最有争议和质疑的话题。主要是公司高级管理层(通常是部门经理以上)通过融资购买公司股权，改变所有者和控制权结构而实施的股权转让。其目的是提高公司的可持续盈利能力，获得更高的预期收益。因为需要融资手段，所以也叫杠杆收购。这种收购虽然是近几年才出现的，但是正在迅速升温。广东美的、深圳方达、宇通客车等公司先后发布公告，公司高管入股。这《办法》也将其列为一种收购方式，使其具有相应的法律地位。

从现有案例的问题和特点来看，这种收购也有共同点：收购的主体是职工持股会或由管理层单独设立的投资公司。部分企业管理层通过收购上市公司控股股东的股份间接控制上市公司。收购动机更多是由于国有股、法人股与流通市场的市场价相差悬殊。公司管理层与国有股、集体股名义代表之间存在严重的信息不对称。 (4)缺乏对收购价格的公平评价，容易导致国有和集体财产的损失。许多公司大多以净资产价格交易。管理层收购后，既是所有者又是经营者，部分公司有内部人控制倾向。他们与其他股东之间的制衡关系更加突出。融资手段的实践存在诸多法律障碍和政策约束。由于企业巨大的个人利益和内幕交易，对外披露的相关内容非常少。由于个别公司的融资需求，一些高级管理层有欺诈行为。宇通客车因提供虚假财务报告被证监会查处，就是典型的例子。进行此类收购的公司多为民营控股企业和中小企业。

随着股权激励政策法规的颁布和相关配套措施的完善，此类收购会出现在更多的并购中。因此，有必要制定相应的限制性条款。本《准则》第15号对管理层和个人各自持股比例、公司股本结构、内部控制关系、涉及人员范围、支付资金来源、融资协议及还款计划、收购目的及后续计划、是否有侵害其他中小股东利益等内容进行了详细披露。这种来自制度上的明确规定，是防止这类“进口商品”在中国产生“变异”的最好注脚。

(6)私募。向选定的特定对象发行新股(可转债)是《办法》的创新工具之一。大众科创在试点期间收购公交时采用了这种方法。前者向后者发行1.4万股，后者以实物资产认购。

2002年10月，青岛啤酒有限公司分三期向美国AB公司发行了总价值为14.162亿港元的可转换债券(可转换债券到期时被强制转换为3.08亿股h股)，成为私募的第一家实践者。既解决了h股股价低、融资难的问题，又引入了新的战略投资者。与此同时，股份以更高的商定价格分阶段转换，没有当前股东的融资，这很好地平衡了新老股东的利益。值得一提的是，AB公司承诺其表决权超过公司股权的20%，并将通过投票信托的方式委托青岛国资办行使。这一切都不能说是这种形式应用上的突破。

这种形式也可以适用于控股大股东主导的集团公司中的所有公司，便于相互参与和持股，为同行业和并购提供手段支持。近日，上工股份有限公司向同行业的德国AFG公司发行了不超过1亿股的b股，如获成功，已成为国际银行间并购的一个很好的创新范例。《办法》这一次还规定，如果收购人持有30%以上的股份，可以“免于要约”，无需进一步公告，显然属于鼓励类。不过，在年内提高增发门槛后，合格公司的数量将受到限制。与此相对应的是定向回购(公司在国外回购自己的股份)。但《公司法》限制除了注销股本和合并以外的所有收购。《公司法》改之前，没有一般的操作意义。

(7)公开征集购买者。主要是指股东在接受条件上以公告的形式公开接受股份。2001年9月，福州国资局试图转让东白集团和天宇电气公司的国有股，宁夏恒力大股东试图转让公司股份，但均因没有相关规定而被暂停。现在这种方式被法律法规重新确认。但证券公司应在完成交易所的审批程序后代为办理。

(9)股份互换。《办法》没有直接提到这个概念，但第六条明确规定：依法取得可用现金、有价证券，以及法律法规规定的其他方式。这实际上已经确立了股份互换的有效性和合法性。也成为获取手段的创新形式之一。

具体操作上，核心是因为涉及到的各个公司股票的市盈率和市场价不同，所以要有统一的转换标准。国外主要是利用流通中的市场价值来确定转化率。由于国内缺乏可供参考的操作案例，在实践中，尤其是流通和非流通股票按照不同的价格标准进行定价和转换时，转换比例必须综合考虑并结合公司的股票资产、发展前景、股权结构和潜在风险进行评估。对于可转换债券的转换，可转换股票和债券分开处理。具体可参照《准则》第16号中第22条第3项的换算公式执行。

(9)收购一致行动的人。一致行动人的含义是通过协议、合作、联营等合法手段控制目标公司持股比例的自然人、法人或者其他组织，或者在行使表决权以巩固其持股地位时具有相同含义。同一意思表示主要包括联合提案、董事联合推荐、委托行使表决权等。

一致行动行为在公司的大量常见事物中也很常见。然而，在收购时，当收购方没有足够的财务资源进行要约收购时，收购方通常会与多个一致行动者进行收购。但一致行动人的共同持股达到或超过已发行股份的5%的，也构成要约收购。根据《上市公司股东持股变动信息管理办法》，法定公告义务仍应履行。

二是《办法》对律师法律服务提出了明确的规定，对律师相关专业能力和标准有更深层次的要求

《办法》《收购报告书》第28条、第53条要求律师出具法律意见，形成提供相关服务的法律依据。《准则》各种类型的报告也对格式要求做了相应的规定，但由于并购实际操作中涉及的环节比较复杂，律师服务的范围远远不限于此。有必要谈谈“收购”和“合并”的关系。总之，“购买”是手段，“组合”是目的、内容、结果。根据《公司法》的要求，“合并”可以分为三种方式：承担债务、购买资产和股权、吸收股份(吸收合并、新合并)。着眼于这些形式所涉及的具体内容，choosi

了解委托方的实施准备情况？市场占有率，行业地位，自身优势，资金实力？

根据委托方和目标公司主要资质的性质和特点，整理相关资料以备日后参考？主要指参与者的细化，涉及所有权属性、独资、持股、关联公司股权比例？

(4)收集有关各方企业和自然人的相关信息。具体包括：章程、批准文件、产权关系等相关材料；属于特有商标、专利、专有技术、商誉和土地使用权的证明及相关材料；最近三年的财务数据(资产负债表、利润表、现金流量表)，并书面说明资产负债现状及发生依据；主要合同的履行(对外担保、抵押和信贷)(文本及书面说明)；关联交易及说明以财政部《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》的相关规定为准；重大诉讼案件(立案、审理、判决、执行)执行与不执行情况说明；收购人独立董事对并购行为的意见(尤其是管理层收购收购案件)；自然人的理解按照《准则》的要求进行。

了解收购委托方后的后续计划(是否有修改章程、人事任免、业务范围、重大债权债务处置等安排)。

根据要求，了解相关方近6个月买卖上市股票的情况。

地方政府的支持态度。鉴于国内产权交易纯市场化程度较低，现有国有股仍然占据主导地位，地方政府对并购的态度(支持和限制)，是否符合地方发展的战略布局(结构调整和产业升级)都至关重要。例如，沪深两市政府对本地上市公司的扶持政策(信贷和税收)和力度(资产置换的规模和程度)，为M&A企业起到了锦上添花的作用。年初，山东省政府将新华制药、山东铝业等20家国有股比例较大的上市公司引进境外投资者，对其资产进行整体“打包”，采取“先娶美女”的策略。这些都是提高并购成功率、降低并购成本不可或缺的关键因素。

参与采购计划的分析、设计和谈判

(1)核实和确认当事人提供信息的基本情况。必要时与会计师和评估师合作。

分析目标公司是否有行业成长性(优秀、公平、高度竞争)、负债(高低)、盈利能力和发展演变(强弱、是否有发展转化能力等。)，筛选后划定类型。一般情况下，目标公司由委托方选择，但执业律师也可以根据行业属性、周期特征、法律环境等对目标公司提出自己的价值判断。供委托方参考。

协助委托方评估融资方案(贷款、是否有资产和债券互换、重组方案、支付手段和方式等。).

(4)委托方和相关方对《准则》的收购方式和方法以及披露内容和范围的法律解释。

针对方案实施后可能对收购方和目标公司造成的影响和后果，帮助委托方及时采取相应措施。

《公司法》、《证券法》、《办法》虽然对并购有原则性规定，但对于目标公司并购后的程序、资产处置、人员安置、维护公众股东利益等具体问题缺乏解答和统一标准。因此，在谈判和方案设计中应记录困难和重点，并参考已发生的案例提供替代方案。

在…里

(2)根据委托人的要求，结合实际情况，起草相关协议和合同文本。

协助委托方确定信息披露的范围，逐项填写和审核相关内容。法律意见书主要确认交易主体的资格、资金来源(包括现金和证券)的合法性、董事会关于并购的决议、协议和合同的签订、整个交易行为的有效性(应说明关联交易)、重大债权债务关系和重大诉讼事项对交易的影响、是否存在法定要约豁免条件。

对于有特殊要求的客户，可以提供资产定义、产权、产权见证等服务作为服务的延伸。

审批过程中补充和修改文本的处理。

提高法律服务水平有了新的要求

目前，在执业律师对上市公司的法律服务中，由于竞争和市场因素，所有事务所都缺乏系统的服务。往往一家公司的发行上市、配股、发行公司债券、可转债都是不断变化的新面孔，短期急功近利的倾向很明显。鉴于并购业务的特殊性？尤其是外资并购？会有很多未知的、未解决的问题呈现给律师。一个案例一个案例，从每个客户的实际情况出发，有针对性地制定客户跟踪服务档案，用自己的诚信优质服务方案？从企业分析、行业研究、行业整合的角度；法律服务的深度、精准、准确？我们将把自身业务的发展与客户的发展结合起来，树立核心客户的理念，登记客户反馈的所有信息，努力为客户长期服务，从质量上提高服务水平。

《准则》等与外资并购相关的法律颁布实施后，标志着我国与并购相关的法律制度环境发生了变化。面对不同客户的机遇和不同需求，要练好内功，使用各种创新工具。法律，金融？用新思维、新方法，解决新形势下的新问题，真正做到“与时俱进”、“与时俱进”。只有这样，才能检验各种并购中各种服务环节执业律师的专业水准。